Arjantin ve Türkiye’de pazar türbülansı. Bu sefer farklı mı?

Özet

Ağustos ve Eylül 2018’de Arjantin ve Türkiye’de yaşanan para krizi belirtileri, yükselen piyasa ekonomilerinde hangi faktörlerin makroekonomik ve finansal istikrarı belirlediği sorusunu bir kez daha gündeme getirmiştir.

1980’lerde ve 1990’larda önceki kriz dönemlerinde olduğu gibi, ihtiyatlı iç politikalar kilit rol oynamaktadır. Parasal ve mali gevşekliğin yanı sıra yapısal ve kurumsal çarpıtmalar, (dışsal şok sıklıkla bir tetikleyici olarak işlev görse bile) temel kriz nedenleridir.

Erken politika düzeltmesi, bir krizi önlemeye ve ekonomik, sosyal ve politik maliyetlerinden kaçınmaya yardımcı olabilir. Eğer kriz önlenemezse, kriz öncesi ve parasal düzenlemeyi içeren kapsamlı anti-kriz paketi, piyasa paniklerini durdurmak ve olumsuz beklentileri tersine çevirmek için mümkün olduğunca çabuk benimsenmelidir.

Yeni fırtınanın belirtileri?

2018 başından bu yana, iki büyük gelişmekte olan ülke ekonomisinin ve G20 – Arjantin ve Türkiye üyelerinin para birimleri önemli ölçüde değer kaybına uğramıştır. Spekülatif saldırının doruk noktası Ağustos ve Eylül aylarında geldi. Hint rupisi, Endonezya rupisi, Brezilya asıllı, Pakistanlı rupisi, Rus rublesi ve Güney Afrika randları da dahil olmak üzere diğer para birimleri de Arjantin ve Türkiye’ye göre daha küçük kayıplar kaydetti.

ABD doları cinsinden Arjantin ve Türk devlet tahvilleri için 2018’in başından itibaren artış göstermeye başlamış, ancak Ağustos ve Eylül 2018’de dramatik bir biçimde artış göstermiştir – Arjantin için yaklaşık 400 baz puan ve Türkiye için 300 baz puan.

Eylül sonunda ve Ekim 2018 başında düşmelerine rağmen, kriz öncesi seviyenin çok üzerinde kalmaya devam ediyorlar.

Finansal krizler geri döndü mü?

Popüler algıda, gelişmekte olan piyasa ekonomileri, bu yüzyılın başından beri ciddi makroekonomik ve mali türbülans yaşamadı. Bu algı tam olarak doğru değildi, çünkü özellikle Orta ve Doğu Avrupa ve eski Sovyetler Birliği gibi bazı ekonomiler 2007-2009 küresel mali krizinin yayılma etkisinden mustaripti. Ardından 2014-2015 yıllarındaki petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki düşüş Cezayir, Azerbaycan, Belarus, Kazakistan, Malezya, Nijerya, Rusya ve diğer birkaç ülkede önemli ölçüde parasal amortisman ve mali gerginliği tetiklemiştir.

Bununla birlikte, 1980’lerde veya 1990’larda olduğu gibi ülkeler arası bulaşma ile seri olarak ortaya çıkan piyasa krizleri görülmemiştir. Ayrıca, Latin Amerika ve Asya’daki önceki krizlerin kurbanları, 2000’li yılların sonlarında ve 2010’un başlarında sarsıntılardan etkilenmemiş ve çoğu gelişmiş ekonominin küresel finansal krizin olumsuz sonuçlarıyla başa çıktığı dönemde büyümeye devam etmiştir. Makroekonomik ve finansal istikrarsızlık gelişmekte olan piyasalardan değil, ABD ve Avrupa kaynaklıydı.

Bu notun amacı önümüzdeki haftalarda ve aylarda daha fazla kriz döneminin görülebileceğini ve hangi ülkelerin etkilenip etkilenmeyeceğini tahmin etmemek iken, bu tür risklerin riski nispeten yüksek kalmaktadır. Bu, ilk olarak, ABD para politikasının sürekli olarak sıkılaştırılmasıyla ortaya çıkmıştır. Tarihsel deneyimler bize ABD’deki artan faiz oranlarının genellikle ABD doları güçlenmesine, gelişmekte olan piyasalardan sermaye çıkışına ve para birimleri üzerindeki baskıya yol açtığını gösteriyor.

Trump yönetimi gibi korumacı politikalar ile ilişkili artan küresel ekonomik belirsizlik, ABD’de uygulanmakta, özellikle ihracat odaklı üretim kapasitesi geliştiren ve küresel değer zincirlerine katılanlar olmak üzere birçok yükselen piyasa ekonomisine vurabilen bir başka faktördür.

Yukarıdaki gelişmeler, bir kez daha, finansal kriz riskini artıran faktörlere ve bunları en az maliyetli şekilde nasıl önleyebileceklerine bir göz atmaktadır.

İç politikaların kilit rolü

Küresel faktörlerin etkisi ne olursa olsun, ana rol her zaman iç politikalar tarafından oynanır. Bu bağlamda, son iki mağdur, Arjantin ve Türkiye, geçmişte kırılganlıklarını arttıran çeşitli politika hataları yaptılar.

Arjantin, 2007 ve 2015 yılları arasında ülkeyi yöneten Cumhurbaşkanı Cristina Fernandez de Kirchner’in, popülist politikalarının sonucu olarak, son on yıl içinde yüksek ve artan enflasyon ve mali açık ve son on yıllardaki bazı durgunluk dönemleri kaydetmiştir. Emtia patlaması yıllarında kamu harcamaları; fiyat, döviz ve ihracat kontrolleri; enerji sübvansiyonları; karmaşık ve şeffaf olmayan bir vergi sistemi; ticaret korumacılığı; fiyat ve GSYİH istatistiklerinin manipülasyonu; merkez bankası ve yargı bağımsızlığının zayıflaması (OECD, 2017).

Türkiye örneği biraz farklıdır. Ülke yüksek büyüme kaydetmiş ve orta düzeyde ihtiyatlı maliye politikası uygulamaktadır. Bununla birlikte, para politikası çok yüksek – enflasyonun (ana ticaret ortaklarının seviyelerinin çok üzerinde) ve düşük faiz oranlarının (reel olarak negatif) gösterdiği gibi. Dahası, iç siyasette otoriter bir eğilim, ekonomik kurumlarda bozulmaya ve 2000’lerin başlarındaki birçok reformun tersine çevrilmesine neden olmuştur. Örneğin, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), “alışılmışın dışında” bir başkanın yüksek faiz oranlarının daha yüksek enflasyona yol açtığı fikrinin desteklediği faiz oranlarındaki artıştan kaçınmak için baskı altındaydı.

2016 yılındaki başarısız askeri darbe, ekonomik yönetimde bozulma anlamına gelen yargı ve kamu idarelerinde büyük çaplı kişisel temizlik faaliyetlerine yol açtı. Kürt azınlığı ile olan yeni etnik çatışmalar, Suriye’deki çatışmalar, geleneksel müttefikler (ABD ve Avrupa) ile gerginlikler ve AB katılım sürecinin pratik olarak dondurulması, pek çok yatırımcının jeopolitik riskleri yeniden değerlendirmesini ve daha derin bir entegrasyon beklentisi doğurdu.

2017-2018 döneminde, her iki ülke de artan cari işlemler açığı kaydetmiştir. Arjantin’de bu, mali dengesizliğin ve düşük bir özel tasarruf oranının etkisi olmuştur. Türkiye’de özel sektör aşırı borçlanma ve bir yatırım patlamasıyla doğmuştur. Prensip olarak, bu tür açıklar, yatırımcıların en yüksek getiri oranını aradıkları sınırsız sermaye hareketi dünyasında normal bir olgu olarak görülebilir. Ancak, bir ülkenin dünya sermaye piyasasına (Arjantin) sınırlı bir erişimi varsa, eğer kendi yatırım ortamı uygun bir şekilde değerlendirilmemişse ve makroekonomik politikalar çok geniş kapsamlıysa (her iki durumda), o zaman artan cari işlemler açığı bir uyarı sinyali olarak kullanılmalıdır.

Tarih ve itibar meselesi

Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, hem Türkiye hem de Arjantin, tarihlerinde birçok makroekonomik ve mali kriz kaydetmiştir. Son bölüm, her iki ülkede 2000-2002 yıllarında, gelişmekte olan piyasa krizlerinin 1990’ların sonunda gerçekleşti.

2002’deki Arjantin krizi özellikle dağınıktı ve para biriminden vazgeçmeyi, pezosun derin bir devalüasyonunu, bankaların mevduat sahiplerine karşı borçlarını ve kamu borcunu temerrüde düşmesini içeriyordu. Devlet tahvillerinin yabancı sahipleriyle uzun süreli çatışma sadece 2016 yılında çözülmüştür. 2010’un ilk yarısında fiyat ve GSYH istatistiklerinin manipüle edilmesi, hükümetin kredibilitesini de zayıflattı.

Geçmişte yaşanan finansal krizlerin hafızası sadece yabancı yatırımcıların değil aynı zamanda yerli para sahiplerinin de davranışlarını etkilemektedir. İkincisi, makroekonomik ve finansal istikrar söz konusu olduğunda, yerli para biriminden ve mümkünse yerli bankalardan kaçma eğilimindedir. Her iki ülkede (ve diğer birçok gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde) yaygın dolaşım, iyi zamanlarda bile sürekli makroekonomik kırılganlıklarını yansıtmaktadır.

Çok küçük çok geç

Geçmişte birçok benzer durumda olduğu gibi, Arjantin ve Türkiye de politikaları zaman içinde düzeltildiyse son krizlerden kaçınabilmişlerdir. Her ikisi de IMF (2014; 2016) ve OECD (2016; 2017) gibi uluslararası kuruluşlar tarafından önceden uyarıldı. Her ülkeye enflasyonu azaltmak için para ve maliye politikalarını sıkılaştırması ve iş ortamını iyileştirmek için bir dizi yapısal ve düzenleyici reform gerçekleştirmesi önerildi. Buna ek olarak, Arjantin’in Kirchners döneminin çarpıklıklarını gidermesi tavsiye edildi ve Türkiye aşırı ısınma riski konusunda uyarıldı. Ancak ya bu tavsiyelere uymuyorlardı (Türkiye) ya da çok yavaşça takip ettiler (Arjantin).

Politikacıların sürdürülemez politikaları düzeltmek konusunda isteksiz olmasının birçok nedeni var.

Birincisi, düzeltmelerin önceki politikaların eksikliklerini kabul etmesinden korkuyorlar – özellikle de kendilerini çeşitli “ortodoks olmayan” doktrinleri kullanarak savunmaktalarsa.

İkincisi, gerekli politika sıkılaştırması çoğu zaman politik zaman çizelgesiyle çelişmektedir; örneğin gelecek seçimler. Türkiye’de bu, 16 Nisan 2017’de anayasa referandumu ve 24 Haziran 2018’de cumhurbaşkanlığı ve parlamento seçimleriydi.

Üçüncüsü, finansal piyasalar, özellikle sakin zamanlarda, ihtiyatlı politikalara nadiren tepki gösterir. Daha ziyade, reaksiyonları doğrusal olmayan bir karaktere, tipik bir çoklu denge durumuna sahiptir. Politikacılar genellikle bu tür gecikmiş tepkileri politikalarının zımni onayı olarak yanlış yorumluyorlar. Pazar toleransını test etmeye devam etmek için cezasızlık duygusu ve caziplik duygusu yaratır.

Piyasa uyandırma çağrısı nihayet gelirse -çok küçük ayarlama adımları için genellikle çok geç-. Piyasa paniğini durdurmak ve olumsuz beklentileri tersine çevirmek için daha cesur ve kapsamlı eylemler gereklidir. Daha önceki düzeltici önlemlere göre daha ekonomik ve politiktirler.

Kademeli stabilizasyon bir çare değildir

Ne var ki, kriz zaten kapıda olsa bile, hükümetler ve merkez bankaları genellikle hızlı ve kararlı bir şekilde hareket etmeye hazır değiller, bunun yerine tedrici bir ayarlama stratejisi seçiyorlar. Bu, ya gerçek tehdidin eksik değerlendirilmesinden ya da kademeli değişikliklerin politik olarak daha kabul edilebilir olacağına ve daha küçük çıktı ve istihdam kayıpları ya da her ikisini de içereceğine dair bir inançtan kaynaklanır. Bununla birlikte, kademeli uyum stratejisi, politika düzeltmeleri önceden yapıldığı zaman – yani makroekonomik durumun hala nispeten iyi olduğu durumlarda – en iyi sonuç verir. Bu, aynı zamanda, ekonomik durumun iyileşmeye başlamasıyla tüm reform planının güvenilir olduğu ve terk edilmeyeceği şartı altında, daha karmaşık yapısal ve kurumsal değişiklikler durumunda kabul edilebilir bir yaklaşımdır. Ancak, kademeli düzeltme spekülatif baskı ve finansal piyasa paniği ortamında çalışmaz, çünkü güvenilirlikten yoksundur ve piyasa beklentilerini değiştiremez. Ayrıca, ağrı süresini uzatır ve iyileşme algısını geciktirir.

Ne yazık ki, analiz edilen her iki ülkenin yetkilileri, yaklaşmakta olan krizin ilk belirtileri görüldüğünde yeterince hızlı ve kararlı bir şekilde hareket etmeye hazır değildi. TCMB, bir hafta vadeli repo ihale oranını 1 Haziran 2018’de % 8,00’den % 16,50’ye yükselterek ilk kararını aldı ve ardından bir hafta sonra % 17.75’e bir zam daha yükseldi. Bu yüksek faiz oranları Ağustos ve Eylül aylarında sermaye çıkışını ve ani değer kaybını durduramadı, özellikle de diğer politika tedbirleri – özellikle mali alanda – desteklenmedikleri için.

Bu, 14 Eylül 2018’de % 24’lük bir artışa yol açtı. Piyasa beklentilerini değiştirmek ve bir krizi durdurmak için bunun yeterli olup olmayacağını söylemek için çok erken. Ekim 2018’de ABD doları cinsinden beş yıllık devlet tahvili getirileri % 7’den fazla, 10 yıllık tahvillerde ise % 8 civarında kaldı. Krizle mücadele eylemleri ve politika beyanları çelişkili kalmaktadır.

Arjantin’in hikayesi, kademeli istikrarın etkisizliğini daha da açık bir şekilde göstermektedir. Cumhurbaşkanı Mauricio Macri, 2015 seçimlerini selefinin politikalarının öncülüğünden uzaklaştırma ve makroekonomik istikrarı geri alma vaadiyle kazandı. Ancak, üstlenilen reformlar yavaştı ve her zaman yeterince tutarlı değildi ve makroekonomik politika duruşu gevşek kaldı.

2017 yılının sonlarında piyasa baskılarının ilk belirtilerinden sonra, makroekonomik politika sıkılaştırılmış, ancak beklentileri değiştirmek için yeterli olmamıştır. Özellikle Ağustos ve Eylül 2018’de piyasa paniklerinin bölümleri defalarca tekrarlandı. Arjantin Merkez Bankası önemli faiz oranını birkaç adımda artırdı – Nisan ayında % 27.25’ten 4 Ekim 2018’e% 72.83’e yükseldi – durum önümüzdeki haftalar ve aylar için belirsiz beklentiler ile çok kırılgan kalır.

Siyasi olarak, yeni yönetim, suçunun bir önceki hükümete getirilebileceği zaman, görevinin ilk iki yılında ekonomiyi istikrara kavuşturmak ve reforme etmek için fırsat penceresini boşa çıkardı. Şimdi büyük ölçüde kendi kararsız eylemlerine atfedilen bir krizle savaşmalı ve bir sonraki seçimlerden bir yıl önce ve ülkenin G20 başkanlığı sırasında politikaları sıkılaştırmalı.

Pazar türbülansı ve riskler konusunda bir çok önemli bilgiye http://www.finanskurs.com/category/finansal-riskler adresinden ulaşabilirsiniz.

Sadece gelişmekte olan pazarlar tarafından öğrenilecek dersler

Gelişmekte olan piyasalardaki son çalkantılar, hala tarihsel standartlarla sınırlı olmakla birlikte, her ikisi de sorunlu ve diğerleri için, iktisadi faaliyetlerin çoğunun mali sürdürülebilirliğin kenarında yürürlükte olan ileri ekonomiler de dahil olmak üzere, hem uyarı sinyali hem de politika dersleri kaynağı olarak hizmet etmelidir.

Birincisi, gelişmiş ekonomilerde son derece düşük faiz oranları dönemi sona eriyor. Bu, hem sermaye hem de gelişmekte olan piyasalar üzerinde, sermaye akımlarının yönü, kamu ve özel borç sürdürülebilirliği, finansal sektör istikrarı, büyüme dinamikleri ve diğer birçok alanda güçlü bir etkiye sahip olacaktır.

İkincisi, küresel ekonomideki gerilimler, diğer jeopolitik ve güvenlik riskleri, küçülme ve yaşlanan nüfus gibi arz yönlü kısıtlar ve parasal ve maliye politikalarının sıkılaştırılması gibi nedenlerle, gelişmiş ekonomilerdeki mevcut iyileşme kısa vadede olabilir. Gelişmiş ekonomilerde büyüme zayıflarsa, bu durum gelişmekte olan piyasa ekonomileri üzerinde ek bir olumsuz etkiye sahip olacaktır.

Üçüncüsü, mali ve parasal aritmetiği göz ardı eden popülist politikalar her zaman sınırlı bir ömre sahiptir. Soru, ancak ülke bu tür politikalar için ne kadar ödeme yapması gerektiğidir.

Dördüncüsü, eğer ekonomik politika düzeltmeler gerektiriyorsa, ekonomik ve politik açıdan her zaman daha iyi ve daha ucuzdur. Ülke, piyasadaki kargaşa kurbanı olma riskiyle karşı karşıya kalıyorsa, politika düzeltmesi, olumsuz eğilimleri hemen yakalayacak ve olumlu beklentiler yaratacak kadar hızlı ve güçlü olmalıdır.

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir